股价持续飙增，业绩却常年亏损，瑞尔集团后市怎么看？
民间常说，金眼科、银外科、开着宝马口腔科……在民营医疗几大热门赛道中，近几年口腔医疗领域展现了超高的吸金能力。据不完全统计，2022年中国口腔医疗市场投融资事件60余起，有金额披露部分总额约113.4亿人民币；单笔超亿元的投融资案例20余起，其中最高成交单价为38.21亿。近期，国内知名的口腔医疗服务集团——瑞尔集团（06639.HK）备注资金追捧，自去年11月末起，该股开始一路攀升，迄今累计涨幅已超140%，年内累计涨幅近6成。3月21日，瑞尔集团股价再度冲高，收涨12.57%至15.76港元/股，盘中一度触及16.02港元，创去年3月上市以来新高。消息面上，在上市一周年之际，鉴于对公司长远发展前景的信心，瑞尔集团创始人、若干董事及其他高管自愿作出为期半年的禁售承诺。在资金面上，南向资金持续抢筹，3月20日南向资金再增持瑞尔集团115.65万股，已连续5日增持。投资人对瑞尔集团寄予厚望，但从目前的财务数据来看，其作为一家口腔医疗服务公司并不像大众想象的那样"躺着赚钱"，多年来深陷亏损泥潭，且亏损正持续扩大。这不禁让人怀疑，赛道是好赛道，但公司可能不是好公司？01口腔赛道"钱景"向好从近年的发展趋势来看，随着经济的发展和居民消费升级，人们对口腔健康的意识日益增强，叠加儿童患龋率提升及老龄化趋势加剧，我国口腔医疗需求不断增长。在需求推动的背景下，我国口腔医疗服务市场规模持续扩大。据弗若斯特沙利文的报告，中国口腔医疗服务市场规模预计在2022年达1739亿元，保持年均20%的增长。另根据卫生统计年鉴等资料，2019年全国口腔患者就诊量为3.17亿人次，2021年牙科患病人数已达7.07亿人，年均复合增长率为49%，患病人数呈现不断增长趋势。机构预计，到2025年中国口腔医疗服务市场规模有望达到3000亿元。一个重要的特征就是口腔健康逐渐开始具备消费品的属性，当前这一赛道正已经迎来了加速成长期。政策层面上，近年来人均医疗保健消费支出的增长，及住院报销水平的稳步提高也为口腔医疗行业的发展提供了保障。2021年我国居民人均医疗保健支出2115元，同比增长14.7%，医保政策范围内住院费用基金支付70%。同时，随着近年国家支持社会办医政策持续释放，民营口腔机构在市场规模持续扩大的背景下迎来发展机遇。当前，民营口腔医疗市场规模增速快于公立医疗。根据瑞尔集团招股书数据，民营口腔医疗机构市场规模从2015年的433亿元增长至2021年的1045亿元，CAGR达15.8%，预计民营医疗服务市场规模将持续扩大。02瑞尔集团打破牙科暴利神话？然而，在这样一个备受市场看好的明星赛道，瑞尔集团却陷入"增收不增利"的怪圈。公开资料显示，瑞尔集团是中国知名的口腔医疗服务集团，主营业务分为普通牙科、正畸和种植。其中，涵盖了口腔检查、预防及美容、拔牙、牙周治疗、修复等服务的普通牙科业务为核心，近年业务收入占比一直维持在53%左右，正畸和种植的增值业务的占比43%左右。截至2022年9月30日，公司在全国15个城市拥有114家诊所（51家瑞尔齿科诊所、63家瑞泰口腔诊所）及8家医院。瑞尔集团制定了"高端+中端"的双线发展，分为瑞尔齿科（高端口腔医疗服务品牌）和瑞泰口腔（中端口腔医疗服务品牌），从收入比重看，两大品牌各占领半壁江山。其中，瑞尔集团在高端民营口腔医疗服务市场地位领先。根据弗若斯特沙利文的资料，瑞尔集团是中国第三大民营口腔医院，以及最大的高端民营口腔医院，面向一二线城市的中上阶层消费主体，服务价格一般高于行业平均水平25%。业绩层面看，截止3月31日止的2019年度、2020年度、2021年度，2022年度瑞尔集团营业收入分别为10.80亿元、11.00亿元、15.15亿元、16.24亿元。尽管公司营业收入稳步增长，但从盈利角度看，同期，瑞尔集团净亏损分别为3.04亿元、3.26亿元、5.98亿元、6.96亿元，净亏损金额不断扩大。这完全不符合人们对牙科"暴利"的认知，瑞尔集团日常高额的收费都花哪去了呢？众所周知，口腔医疗服务自带高壁垒护城河门槛，牙科的高值项目（种植牙和正畸）高度依赖于医生的专业技术和经验。然而，目前我国牙医数量仍存在较大缺口，成熟牙医更是稀缺资源，且在经济欠发达地区，这一缺口则更为明显。为此，各大民营口腔企业不得不以高薪、高福利抢占优质医生资源来维持日常运营。截至2022年9月30日，瑞尔集团拥有910名资深牙医，平均拥有10.4年的行业经验，这也必然导致更高的人力成本。瑞尔集团的招股书显示，其销售成本占总收入的比例常年维持在85%以上，其中雇员福利开支占比超50%。正因为高昂的成本，瑞尔集团的毛利率较低。截止3月31日止的2019-2021财年毛利率分别为15.2%、10.13%、24.05%、20.73%；而在A股上市的牙科上市公司通策医疗（600763.SH）医疗服务板块的毛利率常年维持在45%左右。瑞尔在招股书中坦言，由于目前牙医的短缺，公司已经并预计将继续为牙医提供更有竞争力的报酬，且并不一定能保证在争夺牙医的竞争中获胜，倘若失败，或许会对日常经验造成一定的影响。毫无疑问，口腔医疗行业是黄金赛道，但目前来看，像瑞尔集团这类口腔医疗机构虽然收入丰厚，但仍需要大量让利给口腔医生。换言之，一名优秀的牙科医生，才是站在口腔医疗行业食物链顶端的人。作者|瓶子编辑|Terry
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